投资要点

功绩高增长预期下，为何券商股弹性反而镌汰？券商股每每呈现高β脾气，但本轮牛市权贵减弱，功绩与估值昭着背离。2025年以来，市集活跃度看守在较高水平，2025年及2026Q1上市券商归母净利润永诀同比增长43%及38%，咱们展望2026年券商净利润在高基数下仍有15%的增速。可是在功绩高增及ROE创2022年以来新高的布景下，2025Q4以来，券商股的β属性却权贵镌汰，行业平均估值下行至1.25xPB傍边。

对比A股券商的估值背离，港股券商的PB-ROE仍灵验。25Q4以来，除国联民生-H外，估值齐有不同程度的普及。咱们合计，主若是由于港股机构投资者比例更高，更关怀公司功绩的舒适性和持续性，在ROE持续普及的预期下，H股估值有所建立。而A股市集以散户为主的，格调更偏向事件驱动，因此更防备弹性，在券商股价及功绩弹性趋弱的布景下，炒作意愿偏弱。此外从AH两地估值来看，资产质料更优以及更高股票流动性的个股，AH价差更小。中信AH溢价率在10%傍边，华泰、国泰海通、招商、广发AH溢价率在35%傍边，其余券商在80%以上。

咱们合计券商股β镌汰及估值与功绩的背离可动力于四方面的原因：

(1)重成本的筹备模式下，现存业务结构使得成本使用着力并不高。两融和股票质押均为成本糜费性业务，利差持续缩窄，权贵拉低券商的ROE水平，2012年以后ROE核心下落至10%以下水平。2020年后，持续降费布景下，券商钞票管理、资产管理等传统业务转型，券营功绩与市集阐发的径直关联度进一步镌汰，使得券商行业β属性进一步减弱。

(2)券商股杠杆率仅4倍，远低于其他国内金融机构与国际投行（基本在10倍以上），因此ROE核心也更低。本轮牛市，券商ROE虽有普及但不权贵，2025年券商行业平均ROE为6.8%，而高盛及摩根士丹利ROE永诀达到14%及16%，银行及保障ROE也高于券商。

(3)自营标的性头寸镌汰，导致功绩弹性镌汰。在权利市集持续走低的布景下，券商通过减少标的性头寸，增多其他权利用具中的高股息资产以平滑功绩波动；同期跟着长达数年的债牛走向尾声，券商增配永续债、固收+等资产，进一步镌汰了报表的波动性；客需类业务也起到了一定平滑报表的作用。

(4)监管环境上，股权繁衍品等欺压仍较多，境内IPO仍主要集会在头部，能拉高ROE的增量业务较少。

β属性减弱的布景下，寻找券商的α。往常由于券营功绩与二级市集高度相关，在市集的闪现中多有“强β”和“牛市旗头”的印象，但跟着行业业务结构的调整，与市集联动减弱导致了β属性持续年迈。如安在β属性减弱的布景下，寻找券商的α？咱们合计骨子是普及ROE核心，券商行业需要从外延和内生两方面去完成：外延发展包括通过并购重组，完结供给侧更正；内生发展包括发展投顾等钞票管理业务、加深国际业务的布局、加强“直投+投行+投研”的三投联动机制。

投资建议：刻下我国券商估值处于极低的水平，大型券商更容易产生α。同期券商持续普及分成水平，H股券商股息率具有一定眩惑力。

风险指示：1）宏不雅经济不足预期；2）政策趋紧阻止行业鼎新；3）市集竞争加重风险。

目次

正文

1.券商股β属性权贵减弱，估值走势与ROE背离

券商股一直以来呈现高β脾气，但本轮牛市权贵减弱。券商算作成本市集最进犯的中介机构之一，筹备功绩与市集阐发具有极大的相关性，因此券商股股价一直呈现出强β属性。咱们测算了2012年鼎新大会以来，证券II（中信）指数涨跌幅相对上证指数（000001.SH）涨跌幅的β扫数，咱们发现β扫数均大于1，R2核心在0.6，因此券商股相对市集一直被合计具有较高弹性。跟着券营业务的庄重转型，2020年以来，券营功绩与市集收益相关性渐渐减弱，2021-2024年承接四年R2低于0.7。尽管在本轮牛市启动时间券商股仍呈现较高的弹性，2024年9月24日至2025年前三季度，β扫数为1.48，R2为0.69，但2025年四季度以来，β扫数已权贵下落至1.1，R2下落至0.57。

功绩高增长预期下，为何券商股弹性反而镌汰？50家上市券商2025年整个完结营业收入5937亿元，同比增长35%，整个完结归母净利润2300亿元，同比增长43%；平均ROE为6.77%，同比增多1.82个百分点，其中7家券商ROE跳动10%。2026年以来市集活跃度看守在高水平，2026年一季度，市集日均股基往复额达3.12万亿元，同比增长79%，收尾2026年一季度末，市集两融余额2.6万亿元，同比增长36%，较年头增长3%。基于市集交投活跃，咱们展望2026年券商净利润在较高基数下仍有15%的增速。可是在功绩高增长及ROE创2022年以来新高的布景下，2025年四季度以来，券商股的β属性却在权贵镌汰，行业平均估值也下行至1.25xPB傍边。

2025年四季度以来A股PB-ROE呈现背离，港股仍灵验。咱们诡计了2024年至2025前三季度和2025四季度至2026年一季度两个时期段AH两地上市券商的平均估值，并将估值差与券商2025年和2024年ROE的增幅作念比较。A股估值在功绩向好下，估值普及不权贵或背离，H股除国联民生外，估值齐有不同程度的普及。咱们合计，主若是由于港股机构投资者比例更高，更关怀公司功绩的舒适性和持续性，在ROE持续普及的预期下，H股估值有所建立。而A股市集以散户为主的，格调更偏向事件驱动，因此更防备弹性，在券商股价及功绩弹性趋弱的布景下，炒作意愿偏弱。此外从AH两地估值来看，资产质料更优以及更高股票流动性的个股，AH价差更小。收尾2026年4月30日，中信AH溢价率在10%傍边，华泰、国泰海通、招商、广发AH溢价率在35%傍边，其余券商均在80%以上。

2.ROE偏低是制约券商估值普及的核心身分

剔除资金面的影响，咱们合计券商股β权贵镌汰及PB估值与功绩的背离可动力于四方面的原因：(1)重成本的筹备模式下，现存业务结构使得成本使用着力并不高，ROE核心持续走低。(2)券商股杠杆率不高，对比其他金融板块与国际投行，ROE核心偏低，本轮牛市ROE虽有普及但不权贵。(3)自营标的性头寸镌汰，导致功绩弹性镌汰。(4)监管环境上，股权繁衍品等欺压仍较多，境内IPO仍主要集会在头部，能拉高ROE的增量业务较少。

2.1.重成本模式下，ROE核心走低

2012年以前，业务以轻资产业务为主，高ROE成就高估值。2012年以前券营业务模式单一，以赚取高额通谈费为主要业务模式，平均经纪佣金率约千分之一。以经纪业务为核心的轻资产收入占比持续处于较高水平，2008-2011年收入占比跳动70%。在此阶段券商凭借派司上风，亦能获取较高的ROE，2006、2007年ROE跳动20%，2008-2010年ROE跳动10%。此阶段ROE主要依靠ROA来驱动。在高ROE下，券商估值处于较高水平，2009年券商22%ROE对应平均PB为3.9x。

2012年以后，重资产业务拉低券商ROE，估值核心随ROE下滑。证券经纪业务曾是国内券商主要盈利来源之一，但在经过行业保底佣金放开，“一东谈主多户”政策刺激和网上销户的践诺，行业佣金率下限不竭被蹧蹋，佣金率已从2009年0.133%下滑至2019年的0.029%。与此同期，券商经纪业务收入占比从2008年70.5%一谈镌汰到2019年的21.9%。此时期佣金率下滑，重资产业务成为我国券商第二增长弧线。2012年5月证券行业初次召开鼎新大会，指出证券公司鼎新要有容错机制，饱读舞证券公司鼎新，尔后券商成本中介类业务（融资融券及股票质押等）迅速发展，并成为继经纪业务、自营业务后第三大收入来源。咱们合计由于成本中介类业务的开展，两融和股票质押均为成本糜费性业务，权贵拉低券商的ROE水平，ROE核心下落至10%以下水平（2015年牛市为21%），远低于鼎新大会前券商ROE。从估值水平来看，2017年以后券商股的PB上限也镌汰到2x以下。

2020年后，持续降费布景下，券商股的β属性进一步减弱。2020年以后，在券商传统业务持续降费的布景下，为普及竞争力及功绩的舒适性，券商行业的传统业务也进行了结构性调整，收入结构发生变化。经纪业务渐渐向钞票管理转型，收入由以往复量为基础的佣金制调养为代理销售金融家具、证券投资筹营业务和工作客户往复；投行业务专科化程度普及，业务重点由订价刊行转化至全产业链工作，尽管直投+投行联动的模式可以普及券商收入的多元化，但直投业务“投早、投小”的特征也意味着收益证据的延后；资管业务“去通谈”化，收入由通谈业务为主调养为以主动管理为核心；公募基金自2022年开动三轮降费，考察重点由畛域转为功绩。传统业务转型后，券营功绩与市集阐发的径直关联度镌汰，使得券商行业β属性渐渐减弱。

2.2.对比其他金融同行与国际投行，国内券商杠杆率及ROE均较低

好意思国在1975年曾经经历重资产业务的转型，但高杠杆仍驱动了高ROE。佣金率下滑倒逼好意思国证券行业转向重资产模式，在1975年佣金解放化之前，好意思国券商的模式也以轻资产模式为主，佣金解放化后存量经纪业务利润变薄，证券行业被迫寻找新的盈利增长点。尔后好意思国金融市集开启鼎新波涛，为重资产化提供了行业环境。在重资产模式下，ROE主要由杠杆驱动。好意思国证券行业的权利乘数从1975年的7倍上升到2007年的38倍，使得好意思国证券行业看守了较高的ROE水平。2008年金融危险以后，由于降杠杆导致高盛集团ROE核心下滑至10%傍边，但不管是杠杆率照旧ROE齐仍远高于我国券商行业平均水平。2018年以后，在好意思股长牛的布景下，高盛及摩根士丹利ROE持续普及，2025年高盛及摩根士丹利ROE永诀达到14%及16%，远高于国内券商行业的6.8%，也高于中信证券的9.9%。

券商杠杆率及ROE均低于国内其他同行。1）银行业在净息差持续缩窄的布景下，ROE持续走低，但仍略高于证券行业。2012-2025年，营业银行ROE由14.28%下落至7.55%，但仍略高于券商行业的平均水平；杠杆率方面，营业银行杠杆率保持10倍以上，远高于券商行业的4倍傍边。2）2012-2024年，保障公司平均ROE基本在10%以上，杠杆率也在10倍以上。

2.3.标的性自营头寸镌汰，功绩弹性镌汰

投资净收益占比冉冉普及，是券商主要收入来源之一。跟着佣金率、管理费率持续下行，经纪、资管、投行等费类业务收入孝敬持续下滑，券商资产配置类（自营业务）一经越过经纪业务，成为券商的第一收入来源。券商自营收入占比核心从2009年傍边的10%渐渐普及到2023年的30%，2024年、2025年在市集活跃度大幅普及，指数大幅上行的布景下，自营业务收入占比普及至39%和34%。从业务的特色上看，轻资产业务及成本中介类业务的角落变化比较自营业务更为舒缓，而自营业务与权利、债券市集收益率相关性极强，因此收入在季度间波动性较强，更能体现券营功绩弹性。

与宇宙闪现较为不同的点在于，大型券商自营业务与权利市集阐发相关性更大，行业举座的相关度反而不高。2013年以来，前十大券商投资净收益增速与权利市集收益率具有较高相关性，咱们合计原因有三：1）权利标的性自营头寸畛域虽小，但比较固收类资产波动性更大，对券商投资净收益的影响更为权贵。2）2019年以来，科创板及创业板跟投头寸成为大型券商权利类资产的进犯组成部分，对于券商的投资净收益亦产生较大影响。收尾2025年末，科创板累计参预资金279亿元，最新持有市值590亿元。3）大型券商近些年炫夸发展繁衍品业务，在市集波动时权利繁衍品对冲头寸也受影响。

标的性自营头寸镌汰，报表波动性镌汰。2021-2024年，在权利市集持续走低的布景下，券商通过减少标的性头寸，增多其他权利用具中的高股息资产以平滑功绩波动；同期跟着长达数年的债牛走向尾声，券商增配永续债、固收+等资产，进一步镌汰了报表的波动性；此外客需类业务（场外繁衍品、FICC）也起到了一定平滑报表的作用。

咱们从母公司口径和归拢口径两个角度来不雅察券商资产配置的变化：

1）母公司口径来看，2019-2024年，券商自营对权利类资产的配置比例冉冉下落；2025年在市集进取及增配其他权利用具的布景下，权利类占比回升。

从券商母公司口径看，咱们字据功绩讨教中露馅的净成本和“自营权利类证券及证券繁衍品/净成本”、“自营非权利类证券及繁衍品/净成本”数据来测算券商的自营畛域。可以取得以上数据的共45家上市券商（2024年后为44家），从举座诡计收尾来看，2019-2024年，证券公司母公司口径的自营投资畛域从2.8万亿元增长至5.2万亿元；其中，自营权利类证券及证券繁衍品畛域从3318亿元增长至4126亿元，占比从12%下落至8%；自营非权利类证券及繁衍品（主要为债券等固收类投资）畛域从2.4万亿元增长至4.7万亿元，畛域大幅增长，同期占比从88%增长至92%。

2021-2024年前三季度，在权利市集持续走低布景下，券商通过减少标的性头寸来欺压功绩的波动。股票市集具有高波动特征，是券商自营功绩不舒适的核心影响身分，传统标的性投资以完竣收益为导向，但在信息和资金方面并莫得权贵上风，因此在连年来科技股占比不竭普及、上市公司业务多元化发展、市集波动加大的布景下，传统标的性投资靠近瓶颈；而券商自营的客需化转型，也靠近市集竞争日趋热烈、费率不竭下行、监管要求普及等一系列问题，同期客需类业务往往头部集会，畛域难以作念大。

2021-2024年，固收类自营齐完结了可以收益，券商通过增配固收资产在熊市也获利可以的收益。近二十年以来，我国十年期国债收益率水平在一个渐渐不断的区间内荡漾向下，相等是近十年以来十年期国债收益率的阶段性最高点持续权贵下落，况兼最低点水平也在冉冉向下突破，2024年12月一度降至1.8%以下。2014年以来中债国债、中债信用债总全价等指数趋势进取，券商固收类自营在往常几年，也一纵贯过加杠杆的表情完结较高正收益。

2025年上市券商昭着增配权利类投资资产，但咱们展望标的性头寸增多有限。2025年末，上市券商权利及权利繁衍品整个畛域5648亿元，同比增长37%（净增多1522亿元）。2025年上证指数高涨18%，剔除由于投资收益带来的账面价值增长外，咱们合计券商主要通过其他权利用具增配权利，试验标的性头寸增多有限。

2）归拢口径来看，跟投+繁衍品业务加持下，往复性金融资产中的股票畛域波动增长；2023年以后其他权利用具持续高增长，展望永续债持仓占一半；

其他权利用具占比普及，往复性金融资产占比下落。券商自营投资盈利来自于几方面：1）依靠往复性金融资产的高买低卖赚取价差收入；2）其他债权投资主要包括国债、金融债、企业债、同行存单、超短融等。其他债权投资兼具收取利息，本金及出售赚取价差，持有票息计入利息净收入，价差在出售时可计入投资净收益。3）其他权利用具主要为永续债及高股息资产，2023年以来，权利市集波动加大，而高股息类资产仍阐发优异，券商也开动夺目红利类资产的配置。2024年后，跟着固收类资产配置性价比镌汰，券商也权贵增配了永续债。

2018-2025年，上市券商往复性金融资产、其他债权投资、其他权利用具、债权投资的平均占比永诀由76%、17%、4%、3%调养为69%、20%、10%、1%。其他权利用具增配昭着，除高股息资产外，展望接近50%的仓位为永续债投资。往复性金融资产中股票资产在直投和繁衍品业务的加持下，也波动增长，九游体育中国官网入口2025年末上市券商整个畛域9149亿元，同比增长34%。

3）客需类业务的发展，加速券商自营业务从标的性向非标的性发展。传统的标的性投资完全随行就市，券商不具备逆周期的才气。部分券商积极通过股指期货、场外期权等用具的诈骗，发展非标的性投资，弱化了权利市集波动对于公司举座盈利的影响。以中金公司为例，2025年1252亿权利类资产中，场外繁衍品的对冲持仓占比为89%。

投资收益接近历史高位，收益率更趋于舒适。2022年以来，得益于固收类资产的平滑作用以及924以来权利市集大幅进取，2025年上市券商自营投资收益率一经回到历史较高水平，上市券商平均投资收益率为4.7%，前十大券商平均投资收益率为3.7%。头部券商由于资产配置品类更为丰富，再重迭客需业务波动报表的作用，投资收益率波动更小。总体来看，跟着券商越来越多的诈骗其他权利用具以及增多资产配置的多元化，畴昔投资收益率将更为舒适，扩表才气在增厚功绩方面的进犯性将普及。

2.4.现存净成本管理体系下，繁衍品等业务增长仍受限

2023年11月3日证监会就更正《证券公司风险欺压磋磨诡计秩序规矩》公开征求概念，于2024年9月发布郑再版，并于2025年1月1日起精致践诺。这次更正主要包括四方面内容：1）完善业务计量秩序，领导阐述功能作用。阐述风险欺压磋磨的导向作用，对质券公司投资股票、开展作念市等业务的风险欺压磋磨诡计秩序赐与优化。2）优化分类计量，领导主动加强风险管理。妥当调整承接三年分类评价居前的证券公司的风险成本准备调整扫数和表表里资产总额折算扫数，扶持合规庄重的优质证券公司适度普及成本使用着力。3）联结市集实践，普及磋磨体系完备性。明确证券公司参与公募REITs等新业务的风险欺压磋磨诡计秩序。明确证券公司为区域性股权市集提供工作等业务的特定风险成本准备诡计秩序。字据期限匹配性，细化不同期限资产的所需舒适资金。4）强化成本管制，加强重点业务风险留神。完善证券公司投资单一家具的穿透要求，按照单一或穿透孰严计量风险成本准备。对场外繁衍品等妥当提高计量秩序，加强对私募非标资管、托管等业务的监管力度。

现存净成本管理体系下，繁衍品等业务增长仍受限。风控新规并莫得通过减轻四项核心风险欺压磋磨，来径直掀开券商杠杆的上限，主若是在股票投资、作念市等业务方面赐与减轻，并对一些新业务的诡计秩序进一步细化，此外通过下调分类评级居前的券商的折算扫数，给予承接三年分类评级靠前的券商一定“奖励”。但同期也强调了对场外繁衍品等鼎新业务不减轻监管磋磨，并加强私募非标资管、托管等业务的监管力度。咱们合计刻下风控新规的调整，更多的是在饱读舞券商走成本集约型专科化发展谈路，因此高风险、高ROE的繁衍品等业务增长仍受限，券商较难通过普及杠杆来普及ROE。

3.券商怎么完成从β到α的调养

往常由于券营功绩与二级市集高度相关，在市集的闪现中多有“强β”和“牛市旗头”的印象，但跟着行业业务结构的调整，与市集联动减弱导致了β属性持续年迈，咱们合计券商行业需要从外延和内生两方面，去完成从β到α的调养。外延发展包括通过并购重组，完结供给侧更正；内生发展包括发展投顾等钞票管理业务、加深国际业务的布局、加强“直投+投行+投研”的三投联动机制。

3.1.并购重组加速行业供给侧更正

2023年以来券商并购重组案例频现，一方面是由于证监会明确暗意将扶持头部证券公司通过业务鼎新、集团化筹备、并购重组等表情作念优作念强，打造一流的投资银行，阐述服求实体经济主力军和难得金融舒适压舱石的进犯作用；另一方面是由于在费类业务竞争加重、全面注册制、机构化的大布景下，券商竞争转向专科化、轮廓化业务，头部券商凭借轮廓业务上风带来市占率持续普及，行业集会度普及趋势进一步突显，而头部示范效应进一步加速了中型区域券商通过并购重组快速作念大作念精的程度。

行业同质化竞争，并购重组有望鼓励供给侧更正。国内券商数目繁多且多为轮廓性券商，连年来派司进一步放开，加重了行业的竞争。但由于大大宗公司齐遴荐轮廓性券商的模式，也莫得形成特色。尽管近几年互联网金融的交融冉冉加深，也出现了一些以互联网为特色的小而好意思券商，但主要照旧基于导流、线上经纪等业务，业务互异化不权贵。在连年来券商数目以及从业东谈主员数目增多的布景下，近期监管领导公募基金管理费及往复佣金下调，以及投行业务的阶段性收紧，短期将对券商收入酿成一定压力。通过并购重组等表情进行资源整合，有意于普及券商在行业中的竞争地位，同期也鼓励行业进行供给侧更正。

3.2.乘住户进款搬家之际，钞票管理迎来发展东风

历经多年高速发展，穿越资管新规、搭理净值化、数字化转型等多轮变革风暴，中国钞票管理行业仍处在黄金发展周期。在需求端，收尾2024年底，我国个东谈主可投资资产畛域突破300万亿元，向成本市集家具配置比例加速普及，2018年至2024年时间年增速达18%，权贵高于个东谈主可投资资产举座9%的增速。在供给端，我国资产管理行业正在快速扩容，家具畛域从2015年的65万亿元普及至2025年的176万亿元，复合增长率11%，其中公募基金家具畛域从8.4万亿元快速增长到37.7万亿元，复合增长率达到16%。同期，钞票管理行业的业态也在发生变化，钞票管理机构从早前单纯的金融家具销售，到当今探索字据客户个性化需求，提供包括资产配置、投资讨论、风险管理等在内的轮廓性和一站式的钞票管理工作的模式，并与客户建立永远舒适的合营关系。

3.2.1.投顾军队持续扩容，从代销金融家具到买方投顾

证券投顾业务发展迅猛，投顾军队持续扩容。连年来，跟着钞票管理转型的持续深刻，券商投顾团队快速膨胀，据中证协数据，收尾2025年末，证券行业共计有从业东谈主员37万东谈主，其中投资参谋人数目为9.6万名，2014年底以来，投顾东谈主数复合增速达11%。投顾东谈主员推行的同期，客户资产畛域亦快速增长，收尾2025年，客户往复结算资金畛域（含信用往复）达3.2万亿元，2014年以来复合增速9%。2025年证券行业完结投资筹营业务收入76.9亿元，同比增长41%，占经纪收入（代买+投资讨论）比为4.4%，具有较大增漫空间。此外，跟着科技的赶快发展，AI大模子正加速赋能投顾业务，智能投顾助手面前可以完结：(1)客户画像与需求匹配；(2)辅助投顾高效完成市集热门分析和大盘解读，快速生成决议；(3)普及投顾着力，将更多元气心灵集会在客户工作和配置决策上等方面。

基金投顾业务畴昔可期，转向旧例有望加速发展。2019年10月，证监会发布《对于作念好公开召募证券投资基金投资参谋人业务试点责任的奉告》，公募基金投资参谋人业务试点精致落地。三年多来，基金投顾业务从三批18家试点机构，收尾2023年3月，已有60家机构取得试点阅历，工作资产畛域1464亿元，客户总和524万户。证监会暗意，基金投资参谋人业务运行牢固，业务适配性和发展远景取得了市集各方的总体认同与扶持，试点达到了预期主见，已基本具备转旧例条款。2025年2月，证监会发布了《对于成本市集作念好金融“五篇大著述”的践诺概念》，再次提到“鼓励基金投顾业务试点转旧例，探索构建行业执业秩序，培育壮大东谈主才军队，有序扩大可投家具范围”，有望接续鼓励基金投顾试点转旧例的程度。基金投资参谋人业务转向旧例，有意于培育专科买方中介力量，改善投资者工作和申报，优化成本市集资金结构，促进基金行业的高质料发展。

3.2.2.强化ETF钞票管理布局

从国际熏陶来看，以ETF为代表的被迫投资的发展是成本市集锻真金不怕火和投资者需求演变的例必趋势。以好意思国为例，进入21世纪后，好意思国股市遭受2001年互联网泡沫离散以及2008年次贷危险两次重创，主动管理家具收益下滑，跑赢大盘指数难度增多。此外，2008年金融危险以来，好意思国宏不雅和政事风险频发，导致股票价钱的驱上路分趋同，各式格调权利基金的收益率同向波动，使得主动管理型权利基金难以通过资产配置来取得α。在此布景下，低费率、高透明度、高便利性的被迫家具迅速兴起，取得投资者夺目。2000-2024年，好意思国ETF/共同基金畛域CAGR永诀为23%/6%，且积年ETF畛域同比增速均高于共同基金。总体而言，好意思国ETF市集的发展历程标明，跟着市集锻真金不怕火度的普及和投资者需求的各类化，被迫投资用具将成为成本市集的进犯组成部分。

刻下我国被迫基金呈现爆发趋势，24M9持股畛域首超主动基金，成为投资者参与成本市集的进犯载体。随同市集波动加大，被迫基金家具凭借其成本便宜、透明度高、风险漫步等上风愈发受到投资者夺目。此外，监管部门炫夸鼓励中永远资金入市布景下，险资等机构资金借谈被迫指数基金密集入市，也使得被迫基金成为了A股市集连年来进犯的角落增量。收尾24Q3，被迫基金持有A股市值达到3.16万亿元，初次跳动主动基金（3.03万亿元）。收尾2025年末，被迫基金持有A股市值达到4.27万亿元，与主动基金（3.21万亿元）的差距进一步拉开。

ETF崛起有望为投顾业务提供新机遇，将成为券商钞票管理转型的进犯捏手。1）ETF家具的各项特征能较好匹配投顾的配置需求。率先，ETF持仓逐日露馅，得志买方投顾对投资组合穿透式管理要求；其次，ETF扶持日内往复，便于动态再均衡操作，有助于普及买方投顾的调仓着力；另外，ETF底层资产涵盖股票、债券、商品等大类资产，跨境ETF致使大概隐敝多个市集，有助于丰富投顾配置策略的各类性。2）ETF与投顾有望完结营业生态的协同进化。在费率方面，买方投顾工作费与ETF管理费大概形成“双低”结构。在工作范围方面，ETF大概使得投顾工作突破场表里欺压，拓宽工作半径。在工作模式方面，ETF秩序化特征便于算法模子处理，便于智能投顾赋能。3）从国际市集来看，ETF与投顾业务的发展相得益彰。在好意思国买方投顾样式冉冉形成的历程中，买方投顾模式以资产配置和风险收益偏好的匹配为导向，愈加防备基金的永远功绩和阐明的投阅历调，因此以ETF为代表的被迫投资用具愈发受到好意思国投顾的夺目。据ICI统计，2023年好意思国全工作型经纪商和付费搭理参谋人永诀将所管理的31%/45%的客户资产投向ETF，相较于2012年的6%/14%大幅普及。

3.3.加强“直投+投行+投研”的三投联动机制

什么是“三投联动”？券商的“三投联动”是将投资、投行、投研三大核心业务板块深度协同，核心所以投研为指引、以投资为捏手、以投步履落地，为企业提供全生命周期的一站式金融处置决议。(1)投资业务：算作“三投联动”的捏手，通过券商私募股权投资子公司、另类投资子公司等平台，以自有资金或管理基金等表情进行股权投资、跟投、战术投资，为企业注入成本，并锁定畴昔投行合营契机。(2)投研业务：负责深度沟通宏不雅经济、产业趋势与公司价值，输出前瞻性判断与产业链图谱，筛选优质标的。(3)投行业务：算作“三投联动”的出口，为企业提供IPO保荐、再融资、并购重组、债券刊行、市值管理等工作，匡助企业登陆成本市集，同期完结股权退出与价值最大化。

“直投+保荐”的业务模式已步入圭表化运营阶段。我国券商直投业务在20世纪90年代初开头，尔后，由于证券公司进行动直投资产生很多违纪步履，影响了金融市集健康发展，证监会于2001年4月叫停各证券公司的直投业务并进行整改。2006年2月，国务院颁布《对于践诺(国度中永远科学和本事发展诡计节录(2006-2020年)几出嫁套政策的奉告》，移除政策性终止，允许券商开展股权直投业务。2007年张开试点，以不跳动净成本15%的自有资金成立子公司开展直投。2011年7月券商直投业务精致由试点转动为旧例监管，叫停了“保荐+直投”模式，强化利益拒绝与风控。业务从“Pre-IPO套利”转向价值投资，允许成立直投基金，但端刚直投子公司应当持有该基金管理机构51%以上股权或出资，并领有管理欺压权。2014年监管政策进一步减轻，扩大了直投业务范围，加入债券投资、提供融资参谋人和管理工作，扩宽投资范围和及格投资者范围，直投子公司门槛进一步镌汰。在经历片时的放开期后，2016年中证协出台《证券公司私募投资基金子公司管理圭表》及《证券公司另类投资子公司管理圭表》，证券公司直投业务开动向私募基金管理业务和另类投资管理业务互相零丁的专科化筹备标的转型。

2019年以来，全面注册制进一步拓宽了退出渠谈，科创板的跟投轨制进一步加强了直投与投行业务的深度绑定。连年来，在监管饱读舞“投早、投小、投硬科技”、领导中永远资金入市、拓宽科创板及创业板上市秩序的布景下，券商私募子迎来了爆发式增长，券商“直投+保荐业务”步入圭表化运营阶段。

2025年，私募股权市集有所回暖。字据清科沟通中心统计，2025年，中国股权投资市集召募畛域达16483亿元，同比增长14.1%；投资畛域达9287.16亿元，同比增长45.6%；全年共发生5211笔退出案例，同比增长41.0%。券商私募股权子公司也在积极布局，头部券商中，收尾2025年末中金成本认缴管理畛域达6800亿元，中信金石在管基金畛域超1200亿元，国泰海通的国泰君安创投与海通开元累计承诺出资额1343亿元，试验出资额900亿元，位于行业前线。

4.投资建议

刻下我国券商估值处于极低的水平，大型券商更容易产生α。截止至2026年4月30日，证券II（中信）指数静态估值为1.26xPB，处于上市以来的9%分位，处于近十年的8%分位，估值极低。咱们合计，在我国成本市集高质料发展的布景以及券商重资产业务才气和着力持续普及的趋势下，畴昔我国券商ROE水平及估值仍存在上起飞间。此外，成本市集更正预期持续强化，且政策饱读舞优质券商通过并购作念优作念强，咱们合计大型券商上风仍权贵，行业集会度有望持续普及，大型券商更容易产生α。

券商持续普及分成水平，H股券商股息率具有一定眩惑力。自2023年证监会更正发布《上市公司监管指引第3号——上市公司现款分成》以及2024年4月发布新“国九条”，对上市公司分成建议了明确要求以来，券商积极制定并践行“提质增效重申报”相关行动决议，通过普及分成水平、加强市值管理、优化投资者关系管理等措施增强投资者取得感。2025年共有44家上市券商派发现款红利，整个现款分成（含中期分成）735亿元，同比增长32%，对等分成比例33%，同比增多4个百分点。

股息率方面，收尾2026年4月30日，上述44家A股上市券商平均股息率1.8%，其中东吴证券（4.5%）、国信证券（4.2%）、长江证券（3.8%）股息率较高；11家H股上市券商平均股息率3.8%，其中东方证券（5.8%）、招商证券（4.6%）、中国星河（4.7%）股息率最高。

重点推选：中信证券、华泰证券、国泰海通、广发证券、兴业证券、财通证券、东方钞票等。

5.风险指示

1）宏不雅经济不足预期：宏不雅经济剧烈波动将径直影响成本市集活跃度，酿成证券行业收入下滑；

2）政策趋紧阻止行业鼎新：若宏不雅经济出现超预期下滑，例必酿成证券行业监管政策趋于审慎，证券公司斥地新盈利增长点例必受限；

3）市集竞争加重风险：行业竞争加重情况下，市集出清速率加速，中袖珍券商靠近较大的筹备压力。

东吴非银孙婷团队：孙婷、何婷、曹锟、欧旺杰、武欣姝、罗宇康

[相等声明]

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